研究结论
8 月末，23 年度的全球央行峰会再度在美国小镇Jackson Hole 召开。经历了8 月以来又一轮美债收益率反弹和美元指数上冲之后，当下货币政策预期又来到关键隘口：不仅年内一致预期的加息终点正在接近，转眼就要进入2024，美联储掉头降息的预期何去何从，美债收益率是否继续higher for longer，对于宏观预期和资产定价的中长期趋势、中枢而言，或许更加重要。这篇报告，我们也跳过数据、政策的即期变化，在基本面趋势和峰会释放的政策信号当中，尝试对2024 启动降息这个关键命题和假设展开初步的分析探讨。
(资料图片仅供参考)
今年的央行峰会主题定位“全球经济的结构性变迁（The Structural Shifts in GlobalEconomy）”，而自新冠大流行后，市场讨论最为广泛的两个结构性变迁问题即是：-1）通胀还能否完美回归2%的货币政策目标，也即长期通胀中枢是否上移？-2）继而，利率超预期高位横盘，“更高更久（higher for longer）”是否已是利率的新常态？-3）经济的结构性变迁是否定义了经济新的中性利率水平？
上述三个问题，可以直接落实到三项定量的指标：-1）长期通胀预期：22 年加息效果显著，长期通胀预期得到了较好的锚定。这也意味着市场所担心的长期通胀中枢上移，目前并不具备充分的论据支撑。；-2）中长期均衡利率（名义值，由参考美联储利率点阵图的longer run）：在大流行后始终没有修正，维持在2.5%的名义值水平；-3）中性利率r*（实际值，对经济影响中性的实际利率水平）。第1 和第3 个变量的加总，决定了我们对于长期当中的均衡利率水平的估计。上述指标目前的状态和趋势并未给出利率将会“higher for longer”的清晰证据。因此，市场聚焦以经济结构性变迁为主题的23 年Jackson Hole 峰会，会否在美联储官方政策信号层面上，围绕上述指标给出新的判断。然而在本次峰会上，主要央行的发言并未给出太多增量信息和政策信号，保持战略模糊。特别是围绕上述关键变量，市场担心的央行政策面上修指引没有在会上出现。
欧洲美元、联邦基金利率期货等各类定价均显示，市场预计美联储将在2024 年进入降息周期。我们认为，在软着陆情形下，2024 降息命题的逻辑支撑，可能正是基于前述的中性利率-长期通胀-名义利率框架：
-1）名义政策利率-通胀=实际政策利率，实际政策利率＞r*则货币政策发挥限制性作用，差值越大则限制性越强。-2）如果通胀持续稳定下行，即使名义政策利率不再上升（到达加息终点），实际政策利率也将随通胀向下而持续走高，产生增强的政策效果。-3）如果中性利率r*不发生上移，跟随通胀下行节奏的稳步降息，才能够维持政策利率与r*差分的稳定，继而保持稳定的限制性政策效果。
当前政策利率或已超越中性利率水平，这也是美联储当前屡次强调对当前政策水平感到满意（已经来到限制性区间）的基础。对于美国当前的r*水平，各方看法并不统一。但是显然更加重要的是美联储的看法，我们仍然可以从政策表达和信号释放的草蛇灰线之中，大致感知美联储对于支撑远期降息合理性的决策逻辑的铺垫。
由于名义通胀更容易受到短期能源品价格等因素影响出现高波动，我们以趋势较为稳定的核心通胀，作为通胀的度量。则当前美国核心CPI 中期增速下行趋势已经较为清晰，领先指标提示通胀的权重分项大概率持续趋势回落，使得未来核心CPI 维持回落趋势的概率升高。
对未来的政策作出一种情景假设：通胀维持趋势下行，中性利率r*不上调的情形下，实际政策利率将跟随通胀下行趋势而走高。这样，在0.2%和0.3%的核心通胀环比假设下，如果希望在24 年维持1%的实际政策利率，则24 全年分别需要约200bp 和70bp 的降息。
风险提示
通胀韧性的风险。经济硬着陆的风险。假设发生变化影响测算结果的风险。
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