全球报道:2023年九牧王研究报告 三十余载深耕男裤细分赛道

1.1. 九牧王，领跑中国男裤

九牧王创立于 1989 年，三十余载深耕男裤细分赛道，2020 年启动“男裤专家”战 略变革，效果显现。公司从一条西裤起家，如今已成为国内男裤市场综合占有率连 续 23 年位列第一、全球销量领先的男裤品牌，男裤累计销售超 1 亿条。此外，公司 还从事衬衫、T 恤和西装等男士商务休闲服饰的生产和销售。旗下主要涵盖九牧王、 韩国品质时尚男装 ZIOZIA、潮流服饰 FUN 三大品牌。公司于 2011 年成功在上海 证券交易所上市。

前期受疫情影响叠加变革调整，公司短期承压，随着终端消费恢复，品牌焕新带来 更大弹性。2014—2018 年期间公司营业收入 CAGR 为 7.22%，归母净利润 CAGR 为 11.06%，整体发展态势平稳。2019 年由于销售费用率上升及资产减值损失增加 （主要为计提存货跌价准备）使得归母净利润同比下降 30.64%至 3.7 亿元。2020 年 疫情爆发以来，公司营业收入及业绩均有所承压，2022 年营业收入同比下降 14.1% 至 26.2 亿元，受到投资亏损影响，归母净利润为-0.93 亿元（扣非归母净利润同比 下降 67.34%至 0.56 亿元）。2023 年随着疫情管控解除，Q1 公司营业收入同比增长 0.84%至 7.72 亿元，归母净利润同比增长 269.19%至 0.97 亿元。Q2 以来随着商务出 行等消费场景持续复苏以及消费者信心恢复，公司营业收入及业绩有望加速修复。

(资料图片)

分产品看，男裤是公司核心产品。公司自 2020 年开启战略变革，聚焦男裤核心 优势品类，2022 年男裤收入 11.95 亿元，主营业务收入占比从 2019 年 39.3%提 升至 46.21%。茄克/T 恤/衬衫/西装/其他产品收入分别为 6.61/2.68/2.69/1.54/0.39 亿元，主营业务收入占比分别为25.56%/10.36%/10.40%/5.96%/1.51%。

分品牌看，九牧王主品牌占比超 90%。2022 年九牧王/FUN/ZIOZIA/其他品牌 收入分别为 22.94/1.78/1/0.14 亿元，公司聚焦九牧王主品牌，其收入占比从 2019 年的 85%提升至 2023Q1 的 90%。子品牌保留具备一定收入规模的 FUN 及 ZIOZIA，两品牌目前均处于渠道结构优化、产品调整过程中，未来有望为公司 贡献业绩增量。

分渠道看，直营加盟并重，电商有待进一步发展。2022 年公司直营/加盟/其他 收入分别为 8.66/12.68/4.52 亿元，各渠道收入占比基本保持稳定；2022 年线上 /线下渠道收入分别为 3.23/22.63 亿元，线上渠道收入占比 10%左右，仍有较大 发展空间。

1.2. 深耕行业三十余载，重新聚焦男裤主业

30 余年砥砺前行，九牧王经历了一系列战略变革，从仅有 12 台缝纫机的服装厂发 展至今成为全球销量领先的男裤品牌。其发展历程可以大致分为品牌建设期 （1989—1999）、高速发展期（2000—2012）、探索调整期（2013—2019）以及变革 聚焦期（2020—至今）四个阶段：

品牌建设期（1989—1999）： 1989 年林聪颖先生在晋江市创建公司前身晋江磁灶福利制衣社，成立之初公司仅拥 有 12 台缝纫机。1993 年，林聪颖先生敏锐地发觉“重磅麻纱王”面料的优势，当 即拿下该面料商在大陆的独家代理权。系列男裤一经上市便引起轰动，打响了品牌 名号。1993—1995 年，系列男裤累计销售 400 多万条，销售额超 1 亿元。1997 年， 公司提出“志在中国第一裤”战略愿景。

高速发展期（2000—2012）： 2000 年，九牧王达成中国男裤市场占有率第一，圆梦“中华第一裤”，开启了品牌 发展的黄金十余年。公司逐渐由单一裤装生产企业转向综合类商务休闲领域，品类 不断扩张。同时，公司在渠道端快速拓展，抢占市场。2011 年，公司成功在上海交 易所上市。2012 年已实现营业收入 26 亿元，净利润 6.7 亿元，毛利率达到 58%， 全国门店达 3000 余家。2008—2012 年期间，公司营收/净利润分别实现 CAGR 为 21%/36%，逐步巩固行业龙头地位。公司也获得了“连续十年位列国内西裤市场第 一”“服装行业百强企业”等荣誉。

探索调整期（2013—2019）： 2012 年前后，随着国内品牌面临渠道饱和、库存高积，叠加海外品牌及线上渠道对 传统品牌的冲击，行业发展随之遇冷。2013—2014 年，公司营收业绩连续两年下滑。 为应对危机，公司积极寻求变革，试图通过多品牌战略实现新增长。自 2010 年收购 潮流品牌 FUN 以来，公司相继推出高端裤品牌 VIGANO，收购 ZIOZIA、Been Trill， 获得 Garfield by fun 授权，到 2018 年正式打造了精工质量、时尚品质、个性潮流三 大平台、七大品牌。而多品牌战略下，公司营收业绩并未实现突破。2015—2019 年 营业收入 CAGR 为 6%，增速有所趋缓。

变革聚焦期（2020—至今）： 2020 年 9 月，公司同君智展开合作进行战略变革，重新聚焦九牧王主品牌及优势的 男裤品类。1）品牌端，强调“全球销量领先的男裤专家”，实现品牌焕新。通过高 频次、大范围的品牌推广，提升品牌时尚度，加深年轻消费群体对九牧王品牌的认 知；2）渠道端，逐步“老店换新”、“关小开大”，分步升级全新“十代店”，提升购 物中心、奥莱和高端渠道占比。在产品陈列上专业裤模醒目，在装潢上凸显年轻品 牌形象；3）产品端，缩减低效 SKU，根据场景打造系列化产品，包括商务、休闲、 牛仔、轻户外、设计师联名系列等，推出“小黑裤”、“轻松裤”“商务户外 1 号裤” 等爆款产品。 2020—2022 年，疫情影响下终端改革效果暂被压制，业绩端亦受费用投放等影响拖 累。2023 年随着终端客流复苏，商务需求增加，九牧王新门店、新形象吸引消费者， 终端流水表现靓丽。2023Q1 公司营收 7.72 亿元，净利润 0.99 亿元，扭负为正。随 着整体消费环境持续改善，公司改革成效有望逐步显现。

1.3. 股权结构稳定，管理团队优秀

家族控股企业，股权结构稳定。公司实际控制人林聪颖先生通过九牧王国际投资控 股有限公司持有 53.73%股权，顺茂投资、睿智投资、铂锐投资、智立方投资股东陈 金盾、陈玉霞、陈培泉、陈加贫等均为其家族内成员，家族持股比例 70%左右。股 权结构稳定，集中度较高，保证了公司决策能力。

高分红标杆，九牧王重视投资者回报。公司 2021 年实现归母净利润 1.95 亿元，董 事会决定向全体股东每 10 股派发现金红利 5 元（含税），合计派发 2.87 亿元，股利 支付率达到 147.66%。2022 年公司净利润亏损，仍坚持每 10 股派发现金红利 1 元， 合计派发 0.57 亿元。2011 年至 2022 年，九牧王上市以来累计分红 47.45 亿元，分 红率达到 97.51%。作为一家具有高度社会责任感的企业，九牧王有望在未来扭亏为 盈后延续高比例分红政策。

管理层经验丰富，团队运作能力强。公司长期以来致力于管理团队的培养和引进， 核心管理人员均对我国商务休闲男装行业拥有深入的理解和丰富的运营经验。公司 同时不定期展开针对管理层的战略执行力与领导力发展培训，力图打造一支职业化、 专业化、国际化的管理团队。 优秀二代接班，为公司注入新鲜活力。2022 年 5 月 16 日，九牧王高管团队发生人 事变动，聘任林泽桓先生为副总经理。林泽恒先生为董事长林聪颖先生之子，历任 公司战略专员、销售经理、电商经理、销售总监助理，及玛斯（厦门）品牌管理有 限责任公司总经理助理，陪伴公司共同成长。2021 年 9 月，林泽桓先生任产品研发 兼品牌管理中心总经理，目前任九牧王副总经理、市场品牌中心总监、设计中心总监职位。林泽恒先生在任期间，带领公司落实“回归主业”策略，开展了一系列推 陈出新的品牌活动，如 2022 巴黎时装周唐风裤秀、2023 米兰时装周线下裤秀等， 重树品牌口碑与影响力。

2.1. 牛仔裤鼻祖李维斯，品牌百年浮沉变革史

牛仔裤开创品牌李维斯，成为畅销全球的牛仔裤专卖店。李维斯（Levi’s）由犹太 商人 Levi Strauss 创立于 1853 年，其于 1873 年创造出了第一条蓝色牛仔裤，是牛 仔裤的创立品牌。李维斯通过靛蓝牛仔斜纹布、腰后侧皮章、裤后袋弧线、铆钉、 红旗标等鲜明的识别符号给消费者留下深刻印象，其经典款 501 自 1890 年正式推 出，目前仍被消费者所喜爱。自加州淘金热起，公司逐渐成为世界上最大的品牌服 装公司之一。目前，李维斯在全球 110 多个国家、地区拥有约 5 万个零售网点。百 余年来李维斯不断跟随时代浪潮变更战略，实现品牌的长久发展。

疫情之后，李维斯快速修复。2020 年，新冠疫情在全球范围爆发使得李维斯经营受 挫，FY2021 营业收入同比下降 22.74%至 44.53 亿美元，净利润亏损 1.27 亿美元。 2021 年，李维斯从疫情中快速恢复，FY2022 营业收入同比增长达到 30%至 58 亿美 元，实现净利润 5.54 亿美元。FY2023 营业收入延续同比增长 7%至 62 亿美元，净 利润同比增长 3%至 5.7 亿美元。公司在近两年面临了疫情、成本压力和市场竞争的 挑战，但也展现了较强的抗风险能力和增长潜力；通过加大线上销售、产品创新、 品牌推广等措施，李维斯进一步稳固营收及市场份额。根据欧睿数据，2022 年李维 斯 品 牌 在 世 界 / 美 国 / 西 欧 / 东 欧 / 中 国 男 装 市 场 占 有 率 分别为 1.5%/3%/0.8%/1.5%/0.6%，在疫情冲击下基本保持稳定。

纵观李维斯品牌 170 载发展变革史，可以将其成长历程分为以下四个阶段：

创业奠基期（1853—1945）： 犹太青年商人 Levi Strauss 为处理积压的帆布尝试做了低腰、直筒、臀围紧小的裤 子，售卖给旧金山淘金工人，裤子因结实耐磨而大受欢迎。他于 1853 年创立了专门 生产帆布工装裤的公司 Levi Strauss & Co.，并于 1873 年获得男性工作裤上使用铜 铆钉的制作专利权，第一条蓝色牛仔裤就此诞生。铜铆钉通过加强裤子上特定的易 损点来提高牛仔裤的耐用性,迎合了当时蓝领工人和矿工的需求。1886 年，李维斯推 出“双马”皮标。1890 年，李维斯推出的一款名为 WAIS OVERALLS 的纽扣牛仔 裤正式被命名为 501 牛仔裤。在之后的发展中，随着人们穿着习惯的改变，李维斯 不断在牛仔裤上添加皮带环、吊带扣、巴黎扣等元素，牛仔裤在美国市场不断推广， 被越来越多的消费者所接受。

迅速扩张期（1946—1980）： 1947 年，牛仔裤拱形缝线和修身裁剪正式诞生。二战后受益于美国文化潮流兴起， 李维斯牛仔裤开始进入主流市场，受到电影明星、音乐家、青少年等不同群体的追 捧。进入 60 年代，李维斯在欧洲及亚洲设立公司及工厂，产品持续走向世界，成为全球最大的牛仔裤品牌商。1971 年李维斯第一次上市，公开募集 5000 万美元，创 下了当时美国规模最大 IPO 募资记录。 上市后，李维斯通过外延并购实现快速扩张，1971 年收购 Perry Ellis、Oxford Suits 和女装生产商 Koret，1979 年收购 Koracorp。同时，李维斯也积极推陈出新，推出 水洗系列、喇叭口裤型、穿洞做旧牛仔裤等多种款式系列。

第一次承压调整（1981—1996）： 1980 年以来受到市场竞争加剧以及消费者穿着习惯变迁的外部冲击，内部多品牌未 能有效整合运营，公司营收业绩开始出现下滑。1985 年，Haas 家族以 17 亿美元杠 杆收购将公司私有化退市。 为应对危机，李维斯积极采取措施：1）重视发展海外市场，在海外通过主打 501 牛 仔裤相继进入西欧、印度等市场，海外市场为公司困境反转贡献重要增量；2）打造 新品牌顺应潮流，1986 年推出 Dockers 品牌，从卡其裤做起，为消费者提供介于牛 仔裤与正装裤之间的选择，填补了商务休闲市场空缺。1996 年，李维斯实现历史顶 峰收入 71 亿美元，战略调整成功。

第二次承压调整（1997—至今）： 1997 年，公司业绩再次出现下滑，同年李维斯关闭了 37 家北美工厂中的 11 家，解 雇了 7400 名员工。FY2004，李维斯净利润亏损 3.49 亿美元，营业收入从顶峰 71 亿 美元下降至 FY2001—FY2010 年的 40 亿美元左右。分析其原因主要系：1）李维斯 主要销售渠道百货在美国市场持续萎缩；2）李维斯品牌形象有所老化，产品创新力 有所减弱，对于年轻消费者吸引力降低，市场份额被快时尚品牌等抢占。 2011 年李维斯邀请 Chip Bergh 出任 CEO，开启新一轮战略变革：1）DTC 销售转 型，强化门店管理。李维斯在全球范围内增设直营店，包括电商渠道建设。全球直 营门店从 FY2005 的 44 家扩张至 FY2023 的 1089 家。DTC 收入占比提升至 FY2023 的 38%，其中电商收入占比为 7%。公司通过直营渠道建设提升品牌形象，同时对 全球消费者需求变化把握更加准确；2）拓展产品品类。公司重点发展女性服装、上 衣、外套和配饰等品类，建立更加平衡的产品组合。并提出目标到 2030 年实现牛仔 裤外其他品类收入占比达到 50%；3）持续产品创新。李维斯推出 Type 1、Capital E、 Levi’s Made & Crafted 等高端差异化的产品线，并与设计师合作打造限量版系列， 以产品筑底重树品牌影响力。 2019 年，李维斯再次在纽交所上市，2020 年疫情后同样实现快速恢复，战略调整成 效逐步显现。

2.2. 专卖集合店—消费者的忠诚选择

裤装专卖集合店模式拥有诸多优势。李维斯百年来品牌长青，离不开其专注于细分 垂直品类，打造一站式购物集合店，从而充分发挥牛仔裤品类优势。九牧王的男裤 集合店模式与李维斯存在异曲同工之处，同李维斯品牌经验进行类比，探索九牧王 未来发展路径。

品控稳定。李维斯作为牛仔裤巨头打造牛仔裤集合店，九牧王“全球裤王”实 行男裤集合店，细分品类的行业龙头往往具备优秀的产品质量控制能力、令人 信赖的品牌口碑，因此品牌门店更能成为消费者的第一选择。

版型种类丰富多样。针对消费者身材提出不同的版型、裤长、尺码需求，李维 斯打造多条牛仔裤产品线，将男士牛仔裤版型分为 510 紧身版型（Skinny）、511 修身版型（Slim）、512/502/541 锥形版型（Taper）、501/515/505 直筒版型（Straight）、 宽松版型（Loose）等，又在不同版型中细分出大跨度的尺码选择，确保满足每一位牛仔裤选购者的需求，帮助消费者在集合店中选购到“量体裁衣”式的合 身服装。

选购便捷。男裤自身具备独特的消费属性，在大部分场合中作为上衣和鞋履的 搭配出现，消费者对裤装的需求集中于高品质、合身、百搭、耐用。比起在多 家创新型服饰店中周旋寻找基础款裤装，在李维斯和九牧王的一站式专卖集合 店中，消费者能够极大地感受到集合店购物的便捷。与此同时，店内也陈列搭 配的上衣、包包、配饰等产品，方便消费者一站式购买搭建完整的穿搭套装， 同时提高门店连带率及盈利能力。

2.3. 国内男裤市场有所空缺，商务男装品牌空间仍在

弥补国内专业男裤市场空缺。国内男装市场的主要品牌定位有所不同，但多数品牌 为消费者提供全品类的时装，市场上缺乏专注聚焦男裤品类的厂商。而九牧王核心 聚焦优势男裤品类，裤装产品多元品类、多种版型，打造男裤专卖集合店模式，弥 补了国内男装市场男裤品类的空缺。

3.1. 品牌端：夯实男裤专家形象，深化品牌认知

聚焦男裤品类，强化“男裤=九牧王”品牌认知。近年来国内商务男装品牌在产品、 渠道端同质化严重，陷入发展困境。为实现差异化，公司在 2020 年启动战略变革， 重新聚焦主品牌、专心打造男裤品类。将品牌标识从“JOEONE”更改为“九牧王”， 品牌宣传由“九牧王男装”到“全球销量领先的男裤专家”，打造差异化的品牌形象， 提升消费者中的认知度。根据尼尔森的消费者调研，新战略落地一年时间，九牧王 男裤第一提及率从 6%提升到 22%，改革成效显著。

多品牌矩阵收缩，ZIOZIA、FUN 品牌有望构筑新增长极。公司 2018 年搭建起精工 质量、时尚品质、个性潮流三大平台，九牧王、ZIOZIA、FUN、VIGANO、Been Trill、 Garfield by fun 多个品牌的多元品牌矩阵。希望通过新兴品牌扩大触达覆盖的消费者范围。2020 年开启战略变革后，公司目前仅保留 ZIOZIA 及 FUN 两个品牌，覆盖 多个核心年龄段和产品风格：

韩国品质时尚男装 ZIOZIA：2018 年，公司通过增资的方式取得韩国高级男士 品牌 ZIOZIA 在中国区（包括香港、澳门、台湾）的经营权。ZIOZIA 创立于 1995 年，是源自韩国的高级男士成衣品牌，目前深耕中国市场，进驻高端购物 中心，全国已有 100+实体店铺。根据中国消费市场的需求转变，ZIOZIA 全力 打造“经典商务”“商务休闲”“时尚休闲”三大系列风格产品线，提供男士消 费者全天候、多场景的穿着需求和服务。

潮流品牌 Fun：Fun 诞生于 1985 年，2009 年被九牧王纳入旗下，以美式街头 潮流生活方式为特色，从纽约/新加坡/香港到厦门，通过原创及联名其他有趣 IP 形象，将时装天桥的灵感融入美式街头风格中，创造出许多令人耳目一新的作 品，近年来迅速窜红，成为大受欢迎的新锐潮牌。

3.2. 产品端：细分穿着场景，做强头部单品

34 年男裤专家，产品领先行业。裤类作为体验感较强的服饰品类，消费者对其舒适 度有较高要求。公司在裤子的设计、面料选择、生产及品控全阶段严格把控。1）版 型设计：公司在长期的男裤设计生产过程中，采集了全国超过 1200 万男性的人体曲 线数据，基于分析打造了窄脚版 901、修身版 902、标准版 903、舒适版 905、锥形 版 906、合体版 909 六大主推版型。并推出更精细尺码，以满足消费者多元需求； 2）面料选择：采用优质新疆长绒棉等优质面辅料，强化面料自主及联合研发（小黑 裤面料拉伸率可达普通面料 4 倍），并整合国际优势面料资源（同多家国际知名面料 商展开合作）；3）生产阶段：每一条裤子都经 23000 针缝制，108 道工序，30 位次 熨烫；4）品控阶段：每一条裤子在生产后均需通过 24 项人工检验。公司参与制定 西裤、水洗整理服装、牛仔服装等服装行业标准，专业度受到国家认可。

产品设计注重年轻化创新。公司积极推动产品向年轻化、时尚化转型，加入新潮元 素。在设计端寻求同优秀设计师合作，曾聘请就职于 Zegna、Gucci、Armani 的国际 顶级设计师参与设计；与前 Gucci 创意总监 Davide Marello 合作，推出联名系列 小黑裤。除中国总部研发中心外，九牧王还在意大利设立男裤设计工作室、成立韩 国设计中心，搭建品牌设计护城河。此外，公司还结合中国传统文化，运用国潮关 键词，推出一系列设计师联名款与时装周秀款，赋予男裤时尚新美学。

打造细分化场景裤类矩阵，培育头部爆品。公司逐步搭建起包含商务、休闲、牛仔、 轻户外、设计师联名等系列裤类，并在每个系列内削减低效 SKU，重点培育头部产 品，以复制“小黑裤”的成功经验。

小黑裤：2019 年推出，2021 年达到百万级别销量，收入占比超 20%，截至 2022 年末累计销售超 200 万条，是公司名副其实的爆品。具备七大优势：1）在六大 版型的基础上升级了合体版和年轻锥版，裤型更加宽松，以满足不同体型及着 装需求的消费群体；2）小黑裤具备高弹、百搭、舒适、易打理等特点，关键在 于面料性能，采用了自研的高弹面料；3）U 型档，不少于 2cm 以上的弹性； 超舒适的裆部设计，包裹性更强；4）高密精编，工艺织造，手感滑爽，耐磨度 好；5）四倍弹力，拉伸弹性是普通面料的 4 倍；6）合体版型，弧形腰设计， 符合人体工学；上身贴合，不易磨损，更耐穿；7）采用国际先进的后整理工艺， 商旅携带方便，反复穿着不变型。

轻松裤：2023 年 2 月 24 日，公司携手黄圣依举办新品“轻松裤”直播发布会。 轻松裤独创“神奇的两公分”剪裁范式：使用 U 型裆部设计，隐形弹力 2 公分， 不卡裆不掉裆；腰部上移 2 公分，拉高身线，前低后高，无束缚；膝盖拉高 2公分，不鼓包不变形。并且轻松裤相较于小黑裤更偏大众价位，有助于公司吸 引更广泛消费群体及年轻消费者。

商务户外 1 号裤：2023 年 4 月 25 日，公司于武汉举办新品发布会，邀请万科 集团创始人王石、著名演员吴镇宇、著名演员和歌手张智霖到场助阵，商务户 外 1 号裤正式发布。商务户外 1 号裤由公司同全球时尚趋势专家、户外运动专 家、高尔夫球专家和面料专家共同研发打造，首创“三超三防”科技，具有“超 轻、超弹、超透汽、防皱、防晒、防小雨”六重特性。突破传统男裤穿着场景 较为单一的限制，满足消费者商务、运动多元需求。

公司重视研发投入，研发人员数量占比逐年提升。2022 年公司研发投入 4587 万元， 2016—2022 年 CAGR 为 8.2%。研发费用率稳步提升，从 2016 年 1.1%提升至 2022 的 1.8%。截至 2022 年公司储备优秀研发人才 253 人，对比 2016 年增长 124%，占 员工总数的 4%。公司单独设有商品研发中心，与销售管理中心、制造中心等核心部 门平行。在持续的研发支出支撑下，公司加强面料、设计等创新，为未来持续打造 爆品提供技术基础。

加强自有产能建设，严控产品品质。公司制造工厂设立于福建省泉州市，工业园区 建筑面积 15000 平方米，职工人数超 1800 人，现有 18 条国内最先进的西裤生产流 水线，自动化专用设备超 1200 台。为进一步扩大生产规模，提高生产效率，公司先 后斥资引进世界领先的全自动电脑化服装生产设备。目前已具备年产裤类产品 500 万件的生产能力，超过 90%裤类产品由自有工厂制造，保障产品品质。此外，自有 产能提高供应链灵活度，实现快速响应，以支持公司商品“配-订-补”的模式，有效 降低库存风险。

3.3. 渠道端：门店升级扩张，渠道结构优化

“关小开大”、门店升级，抢占疫后复苏优势。自 2020 年实行战略变革以来，公司 对线下门店渠道展开了大幅度优化调整，具体体现在以下三个方面：

推出“十代店”进行门店形象升级。十代店一改往日男装品牌同质化的风格， 采取明亮简约的主色调，装修更为国际化、时尚化，在渠道端同其他品牌形成 差异化。在产品陈列上，裤子占比达到 60%—70%，突出“裤王”形象，并且 通过裤模展示从而更加形象化。截止 2022 年底，公司已完成约 850 家十代店 改造，占比 40%左右。未来将持续对剩下的门店进行改造升级。此外，公司目 前已打造出十代店 2.0，在原店铺基础上，配合上衣在店内进行场景化陈列，帮 助消费者进行搭配，为消费者提供套系销售，提升产品连带率。

“关小开大”，优化渠道结构。公司不断淘汰低效店铺，新开店铺均为十代店。 1、平均单店面积扩大，直营/加盟门店平均面积分别从 2017 年的 73.94/135.44 平方米增长至 2022 年底的 140.50/205.9 平方米。2、优化渠道结构，战略变革 后，购物中心及奥莱门店数量占比从 8%提升至 23%左右，百货商场门店占比 已下降 10Pct 左右。随着公司受到越来越多高端渠道商的认可，公司与华润等 集团达成合作，加速进驻购物中心优质渠道。

重视店面管理，加强终端运营能力。 “存量竞争”时代，九牧王愈加追求渠道 精细化运营，从单店店效、连带率和会员运维能力入手，优化创新终端绩效考 核机制，支持门店销售人员专业知识和职业素养培训。

公司重视加盟商，共同成长。公司在三四线城市主要采取加盟模式，截至 2022 年， 加盟门店 1699 家，占比约 70%；加盟模式收入 12.68 亿元，占比约 50%，对于公司 渠道下沉触及更广大消费群体起着重要作用。在加盟商十代店改造过程中，公司提 供有力补贴政策，对于达成销售目标的加盟商，对其改造费用进行分期返点。加盟 商在门店升级过程中高度配合，门店改造后店效提升明显。此外，公司对加盟商进 行门店改造、订货等多方面指导，双方共同成长。 线上渠道改革，加强私域建设。如今随着传统电商流量趋于平稳，各公司致力于线 上流量“去中心化”，第三方电商平台、直播电商、微商城、社群等均为潜在的生意 触点。公司目前在公域天猫、京东、唯品会、抖音以及私域微信小程序等平台均已 布局。2022 年，公司线上收入占比为 12 %。公司同样对线上渠道进行改革，主要体 现在以下三个方面：

积极尝试，打造新玩法。2020 年疫情背景下，九牧王开始尝试直播业务。首次 小程序直播试水成功，用户观看平均超过 14 分钟，成交转化率达 25%，直播 当日带来了超 130 万的小程序交易额。

线上线下加速打通、融合。公司从百货渠道起家，各区域百货折扣不同，导致 公司过往各区域产品吊牌价不同。经过改革，公司目前已将线下吊牌价统一， 并实施线上线下同款同价策略，仅在天猫、京东公域平台有部分电商专供款， 带动了线上产品单价的提升。

加强私域会员体系建设。2022 年，“九牧王微商城”正式上线，旗下 900 余家 门店也全面上云。公司将充分发挥微商城“虚拟二楼”作用，将其作为线下门 店的延伸，解决缺货等问题，提升消费者购物体验。目前直营会员数量已达到 300 万人以上，持续加强会员体系建设，提高复购率。

3.4. 营销端：创新营销模式，实现产品破圈

规模广告投放，借势体育资源，放大品牌声量。公司于 2020 年开启战略变革后，采 取大规模投放广告的营销方式，布局重点城市的地标建筑、核心商圈户外广告、机 场大屏及上万栋楼宇梯媒。同年广告及业务宣传费用同比增长 103%至 2.2 亿元， 2021 年继续同比增长 17%至 2.6 亿元，营业收入占比从 4%左右提升至 8%以上。此 外，公司于 2018 年与中国体育代表团达成为期 6 年的战略合作，同年九牧王为雅 加达亚运会打造“蓝色梦想”礼服。2022 年，公司再次为东京奥运会代表团提供“中 国红”礼服，其中裤子采用“小黑裤”同款面料。大规模的营销活动让九牧王男裤 专家品牌形象重新被大众所认知。

登陆国际时装周，提升品牌时尚度。2021 年九牧王在巴黎时装周成功举办百年以来 第一场裤秀，让“九牧王男裤专家”名号登上国际舞台，2022 年再次参加巴黎时装 周及米兰时装周。九牧王携手国际知名设计师，在登场的产品线中创新性地融入中 华文化元素，发扬传统文化之美，演绎男裤的东方美学。九牧王通过系列活动一举 颠覆传统形象，品牌时尚度大幅提升，吸引年轻消费群体。

营销模式转型，提升投放效率。在大规模广告投放后，公司转向更为精细化的营销 模式，2022 年，公司广告费用缩减至 1.65 亿元。1）公司在采用加盟模式的三四线 城市举办城市引爆活动，在当地地标性建筑及公交站等地投放广告，举办活动配合 门店开业等，成本远低于一二线城市及机场等广告投放。2）配合系列化产品，选择 相关度、专业度高、具备影响力的 KOL 进行产品宣传，同步在线上开展抖音、小红 书达人种草等，实现对目标人群的精准触达。也有助于公司对于营销的投入产出进 行分析，实现高效营销。

4.1. 线下：店效提升为主驱动力

九牧王品牌门店布局较为完善，开拓空间有限。2022 年，九牧王品牌已拥有 569 家 直营门店，1635 家加盟店铺，公司持续对低效门店进行优化。从地域布局上看，九 牧王品牌在华东、中南地区江苏省（216）、山东省（189）、河南省（200）、广东（146） 等省份布局已较为完善，在华北、西南地区河北（157）、四川省（102）等省份及西 北、东北地区陕西（96）、辽宁（89）等省份仍有一定拓展空间。

业态仍有改善空间，渠道优化战略下，店效坪效均有提升。公司早期渠道快速扩张， 存在较大数量的街边店及较低质量百货店。九牧王品牌自 2018 年开始入驻购物中 心，并于 2020 年开启战略变革后加大购物中心开店力度。从九牧王品牌店效来看改 革效果显著。

4.2. 线上：收入占比仍有提升空间

公司线上渠道销售占比较低，仍有发展空间。2022 年，九牧王/七匹狼/海澜之家/报 喜鸟线上销售收入占比分别为12.48%/43.79%/15.95%/18.51%。九牧王与七匹狼线上 销售收入占比有较大差距，海澜之家/报喜鸟线上销售收入占比同样呈明显上升趋势。 虽然公司主营品类为体验感较强的男裤产品，线下销售更具优势，但近年来积极拓 展抖音等新兴电商渠道并培养小程序私域流量，线上渠道有望提供更高销售收入。

5.1. 盈利能力有望修复，费用可控

毛利率保持稳定，净利率近期承压。2017 年以来，公司毛利率维持在 60%左右的较 高水平区间，核心男裤产品盈利能力优秀且稳定。同行业来看，公司毛利率处于中 间水平，与品牌定位一致。2020 年疫情爆发且公司开启战略变革，叠加 2022 年公 司公允价值变动损益及投资收益亏损 1.69 亿元，净利率出现震荡下滑。未来公司将 降低投资规模以减少对业绩的影响。随着疫后消费复苏，公司净利率有望回归合理 状态，保持良好的盈利势头。

变革期间费用增长，长期可控。公司销售费用率从 2017 年 27.06%增长至 2022 年 37.18%，主要系战略改革以来品牌宣传广告费用及十代店升级改造装修费用增加； 管理费用率同样上升至 8.13%。拆分看，规模效应提升下折旧摊销费用占比减少， 中介服务费支出提升推动管理费用增长。随着疫情后公司营业收入增长以及采取更 为高效营销模式，费用率有望下降。

5.2. 营运能力稳定

公司营运能力稳定。2017 年以来公司存货金额保持稳定，2021 年有所增长至 9.09 亿元，2022 年回落至 8.32 亿元。2022 年受疫情影响，存货周转天数上升至 295 天。 公司对于加盟商采取保守的信用政策，应收账款及应收账款周转天数均处于较低水 平，营运能力良好稳定。

流动资金充裕，现金流情况良好。2017—2020 年公司货币资金基本稳定，2021 因疫 情和公司调整影响有短暂下滑。2022 年货币资金大幅增长 153%至 6.72 亿元，现金 流充裕，抗风险能力强。另外流动性资产中关注交易性金融资产，2019—2021 年交 易性金融资产从 6.58 亿元增长至 9.27 亿元，2022 年公司收缩投资规模，逐步回归 主业，交易性金融资产同比下降 35%至 5.99 亿元。

收入端：1）九牧王：十代店持续改造带动店效提升，店数稳健增长，有望在复苏环 境下取得领先行业的收入增速；2）FUN&ZIOZIA：目前仍处于渠道、产品调整中， 收入稳健增长；3）其他品牌：业务逐渐收缩关闭。综合预计公司 2023—2025 年营 业收入分别为 30.67/35.71/41.34 亿元，同比增长 17.06%/16.42%/15.77%。 毛利率：公司在疫情影响下仍能保持毛利率基本稳定，预计未来毛利率稳步提升， 2023—2025 年分别为 60.92%/61.33%/61.48%。 费用端：公司开展更为高效的营销方式，费用率有望得到控制，长期费用可控。 综合以上假设测算，预计公司 2023—2025 年归母净利润分别为 3.06/4/4.88 亿元， 2024/2025 年分别同比增长 30.69%/22%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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