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投资要点
咖啡产业链共有上游原材料、中游制造商和下游品牌商三部分组成。上游原材料：1）咖啡豆：受种植条件影响始终维持紧平衡状态，2021年全球产量为1.67亿袋，22年预计产量持平。巴西为最大生产国，21年我国云南咖啡豆产量占全球的1.2%。我国咖啡豆需求攀升，2021年咖啡生豆消费量达到新高21.9万吨，同比+52.10%，其中56%的咖啡生豆消费来源于进口。2）植脂末：2020年我国植脂末市场规模为67.97亿元，2015-2020年CAGR为8.39%。3）咖啡机：我国咖啡机市场在2022年达到26.3亿元，预计到2025年我国咖啡机市场规模将突破40亿元。中游制造：1)传统中游咖啡加工商：如大闽食品、顺大食品、佳禾食品、魔饮咖啡、立宇食品、天际咖啡等，主要为大B客户供应咖啡粉、咖啡液等深加工产品；2）下游头部咖啡自建咖啡豆加工基地：品牌自用；3）小型精品咖啡加工商：主要为小B精品客户提供定制化咖啡产品。下游品牌：2022年中国咖啡整体市场规模979亿元，近五年复合增速14.2%，处于快速发展过程中。1）现磨咖啡：2022年市场规模已达735.4亿，2017年-2022年复合增长率达到17.88%。品牌门店数由2017年的4.2万家门店攀升至2022年13.8万家，其中连锁门店数量达到4.4万家，占据总门店数32%。截至今年上半年星巴克、瑞幸、库迪门店数超前；2）即饮咖啡：2017年市场规模仅有70.44亿，2022年市场规模达到115.85亿，2017-2022年复合增长率达到10.46%。雀巢为唯一龙头，市占率达到47.2%；3）速溶咖啡：统计口径包括传统速溶咖啡、冻干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板块，2017年我国速溶咖啡市场规模为110.55亿元，到2022年市场规模为128.33亿元，五年复合增长率为低单位数。市场集中度较高，2022年CR3为73.2%，雀巢市场份额常年保持在60%以上。
瑞幸咖啡后起之秀，涅盘重生。在经历了财务造假暴雷后，瑞幸咖啡在管理人员、股权结构、债务重组、整体战略等多方面、深层次的改革与调整，并于22年4月完成债务重组，全面解决历史遗留问题。我们认为公司在商业模式、门店模型打磨、产品推新及供应链四个层面在市场竞争中有核心优势。商业模式：直营+加盟模式：加盟店高增速扩张，加密现有市场、拓展低线城市。单店模型成熟后，高线城市（一线、新一线及部分二线城市）的新店仍以直营为主，向写字楼、校园等位置扩张。同时，通过加盟的方式在空白区域的低线城市快速占据优势点位。该模式下公司门店数近几年迎来大幅增长，并于2023年6月达成万店成就。门店模型：经过多年发展，瑞幸已经发展出成熟的门店模型，多数门店实现盈利。据公司公告披露数据，瑞幸同店销售增加同比长期保持在双位数，截止23Q2，同店销售同比增加达到20.8%。我们通过草根调研终端门店发现，部分成熟门店月利润率在15%-20%区间内，门店模型优异。产品推新：通过大量消费者偏好数据化收集，瑞幸在产品研发上探索出一套“大拿铁”的底层产品逻辑，主要推出更适合国人口味的奶咖和茶咖。生椰拿铁、碧螺知春拿铁成为长生命周期的基础大单品。供应链：从原材料采购、工厂布局、物流保障、智能化系统四个方面深耕布局，并与头部供应商结成“蓝色伙伴”联盟，打造成本优势的核心壁垒。同时拥有两个咖啡烘焙工厂（昆山工厂预计24年投产），从成本端形成强大的规模化优势。
风险提示：宏观经济因素影响消费者信心及消费能力；市场竞争加剧风险；一级市场融资不稳定性导致行业内部分玩家面临资金链问题；咖啡豆原材料价格上涨风险；食品安全风险。
（来源：中邮证券）
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