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铭利达转债投资价值分析

2023-08-03 08:48:29 来源:中国国际金融股份有限公司

概要

铭利达公告转债发行,铭利转债规模10.0 亿元,T 日定在2023 年8 月3 日(星期四)。根据我们的定价模型, 我们预计其二级市场定价应在130.09 元附近,溢价率约40.98%。


【资料图】

关键申购信息

1. 发行规模10.0 亿元,当前债项评级为AA-,期限6.0 年。

2. 原股东可按照每股配售2.4999 元转债,即一手转债需400 股,折合约1.38 万元。

3. 原股东配售代码为铭利配债(381268),网上申购代码为铭利发债(371268)。

正股分析

发行人铭利达主营精密结构件及模具,下游主要面向光伏、安防、汽车及消费电子领域,20 年入选第二批专精特新“小巨人”企业名单,22 年产能释放带动业绩快速增长,公司近期准备加大光伏、汽车领域结构件产能。 具体来看,公司22 年主营构成中,精密压铸结构件占比最高,达到40.03%。其余包括精密注塑结构件(占比29.94%)、型材冲压结构件(占比27.5%)、其余业务占比较低。精密压铸结构件在2022 年收入达到12.9 亿元,增幅57.4%,营业利润3.0 亿元,增幅57.7%。精密注塑件在2022 年收入达到9.6 亿元,同比增幅68.1%,营业利润2.1 亿元,同比增幅117.1%,主要得益于下游光伏、新能源汽车、消费电子产业迅速发展,叠加公司22 年产能快速释放。公司22 年精密压铸结构件、精密注塑结构件、型材冲压结构件产量分别同比增长4.55%、20.75%、56.85%。

公司下游客户集中,22 年前五大客户合计贡献营收占比76.8%,主要为捷普、比亚迪、SolarEdge 等。22 年大陆以外营收占比约45%,境外销售主要集中在以色列、墨西哥、马来西亚、越南等国家和地区。

本次发行募集资金总额不超过人民币10.00 亿元,扣除发行费用后,3.50 亿元用于铭利达安徽含山精密结构件生产基地建设项目;3.00 亿元用于铭利达江西信丰精密结构件生产基地建设项目;1.00 亿元用于新能源关键零部件智能制造项目;2.50 亿元用于补充流动资金。上述生产基地及智能制造项目主要为扩大公司新能源汽车与光伏储能结构件产能,紧邻安徽、江西的光伏与锂电产业集群,降低运输成本。公司估计项目完全达产后将新增产能光伏结构件81.6 万套/年、新能源汽车电池托盘结构件41.3 万套/年、新能源汽车电机结构件90 万套/年,电控结构件90 万套/年,电源结构件40 万套/年、上盖、箱体等光伏储能结构件227.28 万件/年。公司下游客户多为行业领先企业,客户关系稳定,公司截至1Q23 末在手订单12 亿元以上,我们认为公司新增产能消纳具备一定保障,后续可关注公司扩产项目投建情况。

从财务方面来看,我们认为:

1)公司成长性强劲。近5 年(18-22 年)复合营收增长28.34%,归母净利润增长42.31%。同行业公司平均近五年复合营收增长率达到13.1%,净利润增长率达到1.3%。综合来看,公司在行业中成长性排名居前。

2)公司盈利性较强。过去3 年(20-22 年)平均ROA 在10.1%,2022 年为11.8%。毛利率较为稳定,过去3 年平均毛利率在20.8%,2022 年为21.7%。同行业公司的平均近3 年ROA 为6.6%, 2022 平均ROA 为4.4%。行业近3 年平均毛利率为30.7%, 2022 平均毛利率为29.0%。1Q2023 实现营收为9.7 亿元(YoY+68.5%),同期归母净利润为0.9 亿元(YoY+63.5%)。

3)公司财务风险不大,我们测算纯债风险系数(隐含违约率)在3.1%。公司债务负担中等,净债务比EBITDA 为0.4、总债务比总资本为0.3。资金流动性中等,速动比率为0.9,现金短期债务比为0.6。经营规模较小,营收规模为36.1 亿元。

正股股权方面,公司实控人为陶诚(个人性质),截至2023 年3 月31 日,第一大股东(深圳市达磊投资发展有限责任公司),持有公司股份38.22%。限售股方面,2023 年10 月09 日将有10.05%的限售股解禁。根据最新公告,公司目前有4.08%股份被质押。其中,陶红梅所持股份有27.03%被质押,占股本的0.59%,张贤明所持股份有34.72%被质押,占股本的3.49%。

正股市值在转债标的中较大,弹性较强。正股总市值规模141 亿元, 在转债标的中较大,流通盘占比42.49%。公司当前P/E(TTM)为32.1x,位于自身历史较低水平,P/B(MRQ)为6.21x,位于自身历史较低水平。正股机构关注度较高,近180 日波动率为48.86%,根据我们的模型预测,未来2 个月其年化波动率约在45.6%,弹性较强。

条款及定价

转债规模中等,债底保护一般。本期转债规模10.0 亿元,初始转股价为37.82 元,转股期起点:2024 年2 月9日,最新平价约93.02 元,期限6.0 年,票面利率分别为:0.30%, 0.50%, 1.00%, 1.50%, 2.00%, 3.00%,到期赎回价格118.0 元,面值对应的YTM 为3.61%,债底约为85.82 元,债底保护一般。下修条款为85%,15/30(净资产和面值为底),强赎条款为130%,15/30,回售条款为70%,30/30。

根据我们的定价模型, 药石转债、立高转债、沿浦转债、寿22 转债、风语转债等对本期转债的参考价值较大,我们预计其二级市场定价应在130.09 元附近,溢价率约40.98%。我们认为当上市价格高于134.00 元时可认为高估,高于136.60 元时则显著高估。当上市价格低于126.19 元时可认为低估,低于123.59 元时存在显著低估。

风险

项目建设进度不及预期;下游需求走弱;可转债市场估值波动。

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